提要：从长期来看牛市还没有结束，目前可能处于长牛发展过程中的调整阶段，而本轮调整是一种典型政策因素导致的。参考历史经验，长牛发展过程中的调整杀伤力我们依然不可忽视，尤其是其中股价的结构性调整，更是值得投资者重视的关键。

　　我们认为，从长期来看牛市还没有结束，目前可能处于长牛发展过程中的调整阶段，而本轮调整是一种典型政策因素导致的。参考历史经验，长牛发展过程中的调整杀伤力我们依然不可忽视，尤其是其中股价的结构性调整，更是值得投资者重视的关键。

一，驱动长牛的根本动力没有衰竭

　　从一个长周期来看，驱动长期牛市发展的根本动力依然没有衰竭。

　　首先，目前驱动牛市的根本因素主要有以下两点：

　　一是央企整体上市及资产整合，通过资产注入一方面可以大大提升市场的整体规模，改善企业的法人治理结构；另外一方面则可以在短期内提高上市公司的资产质量和整体规模，有效提升上市公司的规模效应和业绩水平。而客观来说，目前还有大量的中央企业没有完成整体上市，国企注资正是方兴未艾。

　　二则是本币升值，人民币升值带来的流动性过剩往往会拉抬流动性较大的资产(股票、地产)估值水平。从日台等地的历史经验我们可以看出，本币升值对股市往往有着巨大的推动力。而从长远来看，目前人民币升值很可能是小荷才露尖尖角，更大的加速升值幅度还在后面。

　　所以，总体上我们认为从基本面来看，目前驱动长牛发展的根本性因素还远远没有结束。

　　但是，政策面风险令人担忧可能会让不少投资者对牛市的发展持一个否定态度，我们认为这涉及到对政策含义的正确理解。温总理防止股市泡沫的定调基本上可以理解成是导致本轮暴跌的关键性信号，而之后所可能采取的市场化手段才是让市场和机构主力们退避三舍的根本原因。

　　但是，政策对阶段性快牛的严厉打击，真的是为了让市场重返长期熊市吗？我们认为未必如此。实际上，政策防范泡沫扩大化本身是为了站在长期的角度上防止股市非理性暴涨暴跌，其根本也正是担忧类似2001年那样的长期熊市产生。正所谓“败也政策、成也政策”，中期调整的根本原因来自于政策，那么政策也必然可能在未来某阶段推动大市重返升途。而政策面打击阶段性快牛的态度实际上和支持长牛并不矛盾，其正是为长牛发展积蓄动力。

二，目前处于中期调整阶段

　　虽然对长期前景应保持乐观，但正如本栏目所言，长期牛市中也存在中期调整。而实际上，目前正处于长牛发展过程中的调整阶段。从本轮下跌的幅度来看，市场的调整态势已十分明显，尤其是前期主流板块--权重股的集体坍塌，更是打击了市场的短期乐观心态基本奠定了调整格局。

　　而由于政策正是导致本轮调整的关键性因素，无论证监会指导基金大幅度减仓，还是后续可能采取的市场化手段，都是决定调整幅度和时间长度的关键，是投资者观察和判断调整持续性的重要指标。

三，中期调整往往具备很大杀伤力

　　对于投资者而言，本轮中期调整的杀伤力应该值得足够警惕。从历史经验来看，一旦中期调整的趋势确立，其杀伤力往往也是不可轻视的。尤其是股价结构的调整，更是投资者防范风险和获得盈利的关键。

　　1，中期调整过程中指数下跌一般较深

　　参考本币升值期间的日台股市来看，其中也不乏一些中期调整。比如台湾股市在本币升值刺激大牛市产生的过程中，曾经因资本利得税的征收而导致其在短短18天以内，股指从8789.78点直接跌落到3174.45点，跌幅达37%。

　　而从我国市场的发展历史来看，诸如96至97年、及99年至01年的牛市发展过程中，都存在一次调整深度不小的中期调整。从这两次调整的幅度来看，一般都达到其上涨幅度的50%，调整的时间甚至长达半年。从这些情况来看，一旦投资者情绪由乐观转为悲观，一般短期内难以复苏，信心转淡导致的资金流出趋势不是短期内可以改变的。所以从指数上来看，中期调整的杀伤力是不可轻视的。

　　2，股价结构性调整更应关注

　　其次，相比指数而言，个股的股价结构性调整才是更应该令投资者小心谨慎的因素。实际上，由于目前两市总体规模已经大大超过以前，指数已经很难非常明确的反映市场结构性状况。所以，在一轮中期调整的过程中，个股的跌幅往往是各异的，其中弱势股的跌幅可能远超大盘，而强势股则往往会逆市飘红。从实战的角度来看，这才是我们应该重点研究的。(广州万隆)

                                                      来源：证券时报   作者：刘晋

“十一”以后，债券市场以一种出乎众多市场人士预料的方式开始调整，9月份的小幅度反弹宣告彻底夭折。

　　随着中国石油IPO结束，银行间市场度过了历史上资金最紧张的一段时期。10月，R07D月加权平均达到5.04%，而R14D最高摸至23.33%，市场人士不禁感慨“原来回购也能放高利贷”！其他异常情况也在不断涌现：金融债投标连续出现认购不足，甚至流标；短融发行利率暴涨，目前达到6%左右的水平仍未最终确认企稳；央票招标利率也在最近两周突然上行，其中1年期和3年期央票利率分别大幅上行35BP和39BP，整个市场措手不及。

资金面影响最大

　　能够引起市场如此反应的最重要因素是资金面紧张，近期中长期回购利率飙升也证明了这点，在这样高的资金利率诱惑下，任何一点资金都不会被闲置。加息预期、对通胀的担忧以及大盘股的IPO纵然会引起市场的反应，但绝不至于让市场如此恐慌，流动性的不足（也许只是短期的）才最终使得各家机构束手无策。

　　在10月的中下旬，表现更多的是总量的不足，而并非是结构性的紧张。究其原因，上调存款准备金率、定向央票和特别国债的货币紧缩政策频繁出手，其累积效果就像一场长跑，持续考验着各家银行的资金耐力，在这场考验中，只有个别的证券结算资金存管银行可以轻松面对，而大多数的银行都表现出了不同程度的不适。而港股在短期内对储蓄的搬家作用估计还要大于对A股市场的影响。在这种背景下，超级大盘股中国石油和中国神华的IPO，最终成为银行间市场资金储量的试金石。

　　在最近四个月内，港股对资金的吸收作用可能已经把A股市场甩在了后面（大盘股IPO时除外）。储蓄搬家到股市，是近期市场讨论比较多的一个话题。但是由于A股市场造成的储蓄搬家对银行间市场更多的是一个结构的变化，对总规模的影响并不大。何况5.30以后的“二八”现象，表现得更多的是指数的虚涨，赚钱效应并不明显。而今年“七一”前后开始的投资港股的热潮，却是实实在在的资本外流。

　　据统计，目前QDII的总规模已经突破400亿美元，其作用已经将近上调存款准备金率1个百分点，这还不算大量通过个人渠道投资港股的资金，在资金量的推动下，恒生指数也在短短两个半月内，从“次按危机”时跌破20000点（8月17日），直冲到最高摸至将近32000点（10月30日）。从中长期来看，港股依然会吸引相当的资金，一些机构预测2008年QDII的规模将达到1000亿美元左右。

　　2007年的最后两个月，资金面内生性的恢复速度应该很快，原因有三：其一，贷款规模的严格控制会使资金在银行间市场沉积；其二，11-12月是传统的贸易顺差月，西方的感恩节和圣诞节是出口需求的主要推动力；其三，财政存款的季节性因素也会增加市场的资金量。从目前情况来看，在中国石油和中国神华的IPO试出了市场资金面的深浅后，央行的货币回笼力度有所控制。如果没有大盘股的IPO，市场资金从整体上并不紧张。

通胀有升级之忧

　　追根溯源本轮通货膨胀，应该理解为原油和矿产资源的涨价导致了“多米诺效应”，原油价格推动了以玉米为代表的粮食价格，最后波及肉蛋等副食品。9-10月间，市场普遍预计随着猪肉生产的恢复，CPI将呈现逐波回落的态势，CPI有望在明年年底回落到3%左右的水平，从而价格上涨到一个新的平台，走完一波完整的行情，但是现实也许并非大家所预计的那样。

　　10月份商务部公布的全国食用农产品价格指数较9月份环比上升1.13%。其中肉类价格出现小幅反弹，而蔬菜价格大幅上升，预计10月份CPI将出现小幅反弹。外资机构纷纷调高了2007年CPI的预测。其中高盛报告指出：“价格压力主要来自于生产成本的上升和运输成本及收入的强劲增长，在整体需求没有降温的情况下，价格压力不大可能轻而易举地得到缓解。”

　　就在CPI居高不下的时候，原油期货价格从70美元腾空而起，转眼即将破100美元关口，则应了那句“一波未平，一波又起”。这次原油期货价格将近50%的涨幅，并不能简单归咎于美元贬值，是否新的一轮通胀已经推倒了第一块多米诺骨牌，相当值得关注。

加息几成定局

　　最近两周央票发行利率的上行趋势，虽然被一些研究人士所预期，但幅度之大却出乎所有人预料。3个月、1年和3年期央票利率分别上行18BP、35BP和39BP ，28天回购利率上涨35BP。央行此举颇有主动出击的风范，央票一级市场利率也推动了二级市场利率的走高，央行的调控思路出现了一些变化。

　　在CPI居高不下的背景下，央行高官在多个场合表达控制通胀的决心，显示尽管美联储已经迈出降息的步伐，在内外均衡无法同时达到的情况下，央行有意先确保国内经济的均衡。过去几年的情况也显示，在资本项目没有完全开放的前提下，中美基准利率的差别，并不是热钱涌入的最主要原因。

　　估计2007年全年CPI将在4.5%左右的水平，较目前3.87%的一年定存利率仍有较大加息空间，CPI的居高不下会坚定央行加息的决心。同时，美联储降息进一步加剧了美国经济的下行风险，同时会导致更多投机资金流入中国。加息也将起到抑制资产价格泡沫形成的作用。
(邮政储蓄银行)

                                              www.cnfol.com　2007年11月09日 08:51　深圳商报　
　　昨(8)日，沪深股市急剧下挫，同时也带动了基金整体净值的下滑，截至昨日收盘后盘点，至少有23只开放式基金净值跌破1元，QDII基金也有两只跌破1元。相比股市一片恐慌的气氛，基民的反应却异常冷静。记者在成都各大银行和证券公司看到，股指的大幅跳水，并未带来基金赎回的高峰，基民们表示：捂住不赎回。

　　23只基金净值跌破1元

　　联讯证券成都分公司提供的数据表明，截至8日晚，在公布了当日净值的A股开放式基金中，至少有23只基金净值跌破1元。

　　QDII基金方面，上投摩根亚太优势和嘉实海外两只基金也跌破了1元大关。11月2日(QDII基金每周公布一次)两只QDII的单位净值分别为0.994元和0.992元，4家QDII基金中的最高涨幅仅为2.4%。

　　"没有跌破面值的大部分基金也不能刹住净值下跌的势头。仔细查看大盘，你会发现还有很多基金的'净值增长率"一栏的数据显示为负数。"联讯证券分析师王建认为，在股指大举下跌的情况下，不仅个股会受到影响，基金同样不能避免。

　　新发QDII基金也不乐观

　　新基民张女士无法接受基金净值低于1元的事实。上月15日，张女士在招商银行某营业部花1万元申购了上投摩根亚太优势QDII基金。"当时申购的火爆场面我现在都记得。"张女士表示，在申购现场，包括她在内的所有投资者几乎没有人向银行基金部经理询问基金隐含的风险。"我当时选择QDII基金，主要是因为我对目前A股估值感到疑惑，觉得把钱投资港股或东南亚地区股市应该还有较大的获利空间。只要能买上1万元QDII基金，就稳赚不赔。"

　　随后，由于资金对QDII基金的追捧，张女士1万元的申购资金最终仅配售到了2588元的QDII基金。"虽然配额少点，但是要能像上投的另一只基金上投阿尔法那样净值涨到7元多，也能赚点。谁想到，刚过封闭期，上投QDII基金净值就低于1元。我实在无法理解。"

　　南方、华夏等4家基金公司的QDII基金最新净值公告显示，继嘉实海外中国10月末跌破面值后，张女士购买的上投摩根亚太优势上周的确加入了跌破面值的队伍。11月2日(QDII基金每周公布一次)两只QDII的单位净值分别为0.992元、0.994元，4家QDII基金中的最高涨幅仅为2.4％。

　　基金10月集体跑输大盘

　　统计显示，在10月大盘冲高回落重演二八现象的大背景下，开放式基金在10月的表现没了三季度的辉煌，不仅有49只(总共275只)收益是负的，而且全部都没跑赢大盘。上证综指当月上涨了7.25％，而基金净值增长率最高也只增长了6.9％，最低的仅为－6.87％。

　　根据信达证券昨天发布的开放式基金研究报告显示，在刚刚过去的10月，开放式基金向基民交了份白卷，全军覆没，没有一只跑赢过大盘。不仅如此，基金业绩出现较大分化，重仓金融地产股的基金业绩领先：博时第三产业以6.9％的净值增长率名列开放式基金10月排名第一，工银红利位于最后一位，最近一个月的净值增长率为－6.87％。

　　认清风险是基民必修课

　　"在前两年的熊市中，净值低于1元的基金随处可见，在牛市中这种状况也会出现。另外，是投资都会有风险。海外市场股市也有波动，基金短线出现一定的调整属正常现象，对此投资者需要有充分的心理准备。"对于上市基金的"逊色"表现，中信建投分析师孙鹏这样认为。

　　与此同时，由于开放式基金投资风险明显加大，基民寻找出口避险的心理也不断增强。对此，一些业内人士认为，债券基金可以成为基民暂时的避风港。

　　万得数据显示，10月8日以来，净值增长前15位的开放式基金中，债券型基金占了9席，而一贯跑在前列的股票型开放式基金仅占4席。混合型基金博时价值增长占据了最近一月净值增速的榜首。中信稳定增长债券、易方达上证50、华宝兴业宝康债券分居其后。债券型基金品种在最近一月间的优异表现，主要是与近期大盘蓝筹股的频频上市关系密切，基金公司债券基金"打新"有不菲收益。

　　对此，价值中国资深专栏作家贾春宝表示，基民应全面了解投资风险及相关投资周期后再做判断。

　　信达证券开放式基金研究部分析师刘明军分析认为，由于大盘出现较大调整，短期来看形势未明，风险控制应放在首位，投资者可选择成立时间较长、运作平稳、业绩优异的优质老基金，长期投资者可逢低买入指数型基金，建议关注上证50ETF和深证100ETF。