作者：江南 发布时间：2008-01-31 12:46 来源：东方早报

 

        在中国近30年来的高速增长中，最深刻的外部经济体危机无疑是贯穿1990年代的日本、东南亚金融危机事件。那次危机让曾经称霸全球经济链的日本以及威风凛凛的“亚洲四小龙”都灾难深重至今未愈。

　　也许正是为了避免中国重蹈这种覆辙，当前的中国经济学者们纷纷谈“流动性”色变，谈“资产泡沫”丧胆，谈“宏观调控”狂喜。如最近上海一家报纸的财经研究员撰文说：“两害相权取其轻，目前我国的首要任务是解决通货膨胀问题，货币政策的治理目标已经非常明确。至于热钱和汇率问题，相对来说显然不是那么重要了。”

　　笔者认为，这样泛泛地理解“流动性过剩”，理解“金融危机教训”实在是有所偏颇：事实上，那场危机的始发站固然是流动性的凶猛而来，终点站却是更可怕的流动性飘然而去，挥挥手压垮了数个央行。因此对2008年的中国来说，防范“流动性不足”也应及时提上央行、财政部们的议事日程上来。

日本的教训

　　对亚洲金融危机有深刻研究的学者沈联涛先生认为，1997年开始的那场危机发作在东南亚，但源头其实是日本，其实质是亚洲贸易、制造业的“领头雁”日元先松后紧的流动性摧毁了亚洲其他“雁群”的飞行轨迹。这个说法极有见地，在“广场协议”后日元一路升值，上世纪90年代后日本央行因惧怕通货紧缩而采取的“零利率”政策，而此时美国的联邦基金利率和日元利率间的利差大约为5％，东南亚货币体系则因为紧盯美元而也出现了对日元的巨大利差，于是，大量的西方投资者从日本借出资金投入东南亚，由此产生了高达2600亿美元规模的“热钱”。这种“日元套利体系”至今仍在进行，而中国的“流动性过剩”也颇有当年东南亚经济体的翻版之势。

　　然而，1995年开始日本经济出现了大问题，到1997年已经是坏账遍地、日元猛跌。由于日本的金融业和房地产业互相关联、齐涨齐跌，竟然导致国内流动性瞬间雪崩：一边是股价房价暴跌，抵押物纷纷贬值，一边是因为抵押物贬值坏账规模剧升，导致股价房价更跌，一个跌跌不休的恶性循环形成后，本来被全球投资者大肆称颂的日本经济体顿时成了一个不断失血的病人。这个场景，又何其神似近日被次级贷款事件困扰的美国经济！雪上加霜的是，日本的央行和政府其他部门犹未觉得自己的流动性依然严重紧缺，迟迟不采取救市措施。早在1992年夏天就有日本国内学者提出应该对日本可能出现的流动性不足注入一定规模的公共资金，但竟遭到自大的国内官员强烈反对而流产；而危机全面爆发后的1998年2月，日本才通过了向银行业紧急注入30兆日元公共资金的法案，可惜时已晚矣，30兆日元注资连偿付存款避免大量银行破产清算都办不到了。有学者指出，如果1992年的注资能通过，可能只需要区区数兆日元就可先稳住金融机构的动荡，然后寻求正本清源的办法。

　　如果说“流动性过剩”相当于一个人太肥胖，固然需要治疗保健，但“流动性枯竭”就相当于一个人已心脏病发休克，此时当然是赶紧注资救命要紧，还用得着考虑药有没有副作用吗？今天美联储和布什政府紧急救市，也有“市场原教旨主义者”颇为不满，这就有本本主义的味道了。

　　日本犯了病，银行业当然要自救，怎么办，当然先从国外抽回资金了。据沈联涛引用国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生金融危机的国家减少了474亿美元贷款，并在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。这种因回师自救导致的区域性金融动荡，又和今天香港、内地股市因受华尔街机构大幅减值回抽资金而暴跌何其相似！

1997年东南亚发生了什么

　　国内外大部分专家学者似乎总喜欢把今天的中国内地经济体和当年的日本比，高喊“避免日本教训”云云，笔者不这样看，无论定量还是定性，今天的金融危机源头美国才像足日本，而中国香港和内地更像的是当时的“小龙辈”的经济体。

　　1990年到1995年，泰国GDP年均增速达到9.1％，国内储蓄高达GDP的35％左右；1997年的中国香港经济数据就像今天的“金砖四国”般亮丽，外汇储备超过1000亿美元，居世界第三；韩国的经济结构似乎更是像足了以“央企”占统治地位的中国内地，经济增长连续高于7％，外贸顺差大，外汇储备多，流动性过剩。可是，日本一发烧，这些经济体立刻咳嗽，而咳嗽声也立刻招来了索罗斯们的关注。

　　泰国的应对策略是很像中国的“对冲”，为了不让泰铢升值，泰央行不断买入美元、日元，然后放出基础货币，再通过加息、提高法定存款准备金率等手段对冲流动性，其结果是短期内汇率守住了，但也拉高了银行间的拆借利率，让更多热钱打破头般涌进来。当1996年泰央行再也没有余钱这么“烧”时，危机终于总爆发，于是一夜间宣布泰铢自由兑换，立刻贬值15％，此时耗尽了所有流动性的泰国央行再也无力干预市场。这种惨状用八个字概括就是：引刀自宫，由牛变熊！

　　当然，一个主权基金就有2000亿美元之巨的中国内地经济体实力远非当年高负债低外汇储备的泰国可比，但是历史教训表明，并非钱多就可以抵御国际性的流动性紧缩的。

　　中国香港就是典型，当泰国和马来西亚已经凄风惨雨时，香港恒生指数还创出了新高。然而，国际炒家大量做空港币，并抛空数十个恒生指数权重股，令香港金融业陷入苦战。为了抵御炒家，不得不大量融资救市，于是香港银行同业拆借利率在1997年10月23日一夜之间从9％上升到280％，尽管这样，股市和房地产市场依然一路剧跌，本来充裕的流动性几乎不见影踪。到1998年夏天，香港资本市场市值跌去一半，失业率翻倍，GDP下跌5％。香港的幸运是背靠内地，特区政府借内地之助高调宣布买入恒生指数的33只成分股“拉指数”，终于守住了恒生指数，不过房地产市场就此崩盘。

　　当年的中国香港有内地央行救，今天的内地流动性若突然衰竭，有谁愿救？有谁能救？

　流动性，来得快去得急

　　今天，大量的内地学者和记者在写文章时都爱以“在当前流动性过剩的局面下……”开篇，殊不知这正是一种危险的“语境依赖”。即使以严密数据模型立论者也无非以M2增长、央行发行大量商业票据对冲外汇占款等静态理由来论证金融体系内流动性过剩，且随时可以大量释放，似乎流动性不大抽特抽就危机四伏。而笔者想强调的是，在全球金融体系呈融合之势，中国虽有外汇管制的防火墙，但也难以堵住热钱的进出，因此这种武断判定流动性过剩的想法极有刻舟求剑嫌疑：一旦股市房市信心被调控到低点，人民币升值到拐点掉头向下，国际炒家伺机抽资并做空上述各项资产，央行该怎么办？那些票据到时候还这么容易释放吗？被深度套牢的主权基金能及时斩仓自救吗？

　　1月24日的早报《自由谈》刊登了索罗斯的宏论《六十年来最大金融风暴》，正是这种“流动性雪崩”的立论写照：“致命的一击来自作为金融体系核心的银行间借贷，银行因无法相信其合作伙伴而被迫惜贷，最终导致了危机的爆发。”索罗斯说的是美国，但谁知道他的对冲基金会去重击这个资金链条的哪个环节呢？